作者：资管小生袁吉伟

来源：袁吉伟的大资管观察

1. 当前我国经济所处的周期以及待解决的矛盾！

当前，两个周期因子需要进一步考量，一个是库存周期进入去库存阶段，另一个是金融周期经历了拐点。  

从库存周期看，当前产成品库存增速已处于高位，持续补库存周期温和但是持续时间较长，而从PMI产品库存指数看，近期也是持续上升，显示了库存压力在增加，尤其是需求减弱对于补库存并不有利。预计2019年，我国将进入去库存周期，企业生产投资动力会有所下降，会对经济增长带来一定下行压力。不过考虑到这轮补库存周期相对缓和，去库存周期也不会太剧烈，整体对于宏观经济的冲击不会太剧烈。

图1：库存周期趋势

数据来源：WIND，下同

从金融周期看，金融周期相对实体经济周期，持续时间会更长，下行周期对于实体经济的影响会更大。从中国金融周期走势看，自2009年上升周期持续了8年左右，已经基本达到阶段性顶峰，经过拐点，处于下行周期阶段。

图2：金融周期处于下行阶段

那么当前我国实际要解决的问题是处理好三个平衡：

一是中外之间的再平衡，避免发生修昔底德陷阱。中国崛起对于自身是一个好事，但是对于西方国家确不一定。在这个过程中必然面临“修昔底德陷阱”。中国的壮大必然涉及对于现存国际秩序的挑战，甚至通过建设新的秩序替代原有秩序，在这个过程中原有大国必然会做出反应，设置障碍和困难。

二是新旧增长模式的再平衡，跨越中等收入陷阱。中国正处于转型发展的关键时期，需要摆脱粗放的、以投资为驱动的原有增长模式，需要加强培育新经济增长动能，提高发展质量，提升全要素生产率，释放人力资本红利，顺利跨越“中等收入陷阱”。

三是稳增长和防风险的再平衡，不能发生“明斯基时刻”。过往上行金融周期所累积的矛盾逐步得到重视，尤其是实体企业杠杆过高、金融行业监管不足等问题。在解决这些风险问题时，必然会冲击到实体经济，需要掌握好力度和火候，保证不对经济增长产生过大压力，拒绝发生“明斯基时刻”。

总体看，中国的大棋局到了非常复杂的阶段，很多都是相互交织，这对于决策层有更高的挑战。三大再平衡并不是短期能够拆借的，休克疗法不符合我国一贯的摸石头过河的做法，同时，这么复杂的问题也不适合用过于激进的方式处理，负面冲击很难掌控。

2. 中国经济与全球经济的脱钩和共振！

2018年，我国在去杠杆、中美贸易等因素影响下，经济增速有所放缓，而欧美发达国家延续了良好经济增长态势，也达到了近年来的增速高位，中国与全球经济增速出现了脱钩，然而这种这种脱钩并不会持续太久，2019年，全球经济下行风险增大，全球贸易政策分化、金融市场的波动等因素将成为拖累因素，全球经济增速将会呈现下行趋势。从IMF预测看，2019年全球经济增速降至3.65%，较今年下降0.08个百分点。全球经济增速的放缓对于我国外需并不是一个好消息，2018年净出口对于GDP增速已经为负，2019年将继续是经济增速的一个抑制因素。

图3：中国与发达国家经济增速从脱钩到共振

2018年，与宏观经济增速脱钩相比而言，主要国家的通胀走势则更加一致，均呈现上升态势。当然，这里面美国通胀走势更为曲折，有一定反复，不过整体水平要高于上年度，这也是美国持续加息的重要依据之一。当然，美国加息进程同样在2019年值得关注，有可能随着全球经济增速放缓以及所引发的金融市场波动而有所减缓，而且通常情况下美国加息周期多是新兴市场金融危机爆发的危险时期，这可能成为全球经济增长的又一个不确定性因素。

图4：通胀走势共振

当然，2018年贯穿全年的中外贸易关键事件就是中美贸易摩擦，这也在很大程度上左右了2018年国内政策和金融市场的走势。中美两国作为世界上规模最大的两大经济体，贸易摩擦也必将给世界经济带来更大不确定性，也成为2019年中国经济的一个重大不确定性因素，乐观情况是2月底前双方能够达成一致，施加的惩罚性关税取消，回归常态，但是这种情况下需要考虑市场开放对于国内所带来的机遇和挑战，这要看最终双方所达成的细节。悲观情况则是美国继续将进口关税由10%提升至25%，甚至增加额外进口商品的关税，那么市场需要承受更大的冲击和预期调整，经济下行压力进一步增大。

表1：中美贸易摩擦主要事件

总体看，2019年，外需环境更加复杂，中美贸易摩擦直接涉及我国，而且全球经济增长动力弱化，金融市场波动性上升，新兴国家金融危机魅影隐现，在中国全球化水平的当下，难以独善其身。当然，如果假设中美贸易摩擦能够在预定的时间或者在2019年内得到解决，那么对于缓和其他全球风险因素具有正面意义，这也是最好的结果，但是我国肯定需要做出牺牲；如果贸易摩擦没有得到很好解决，那么贸易摩擦因素会与其他因素交织、传染，可能带来更多不确定性。

3. 2019年中国经济增长的驱动力！

我国仍处于新老经济动能转化的关键时期，原有增长动力增速放缓，而以信息技术为代表的新经济增长动能依然较为快速的增长，但是新经济增长动能整体规模有限，虽然增强了宏观经济的韧性，但是对于经济增长的整体贡献度还是有限度，难以担当经济核心驱动力的重任，需要继续培育和巩固新增长动能。

图5：新经济增长动能快速发展

（1）稳投资的重点稳基建

2019年基建投资增速会有回升。2018年，基建投资成为制约拖累投资的重要因素，这主要还是在于地方债务治理加强了地方资金来源规范，地方政府在基建投资方面更加审慎；同时，财政部也加强了PPP整治，针对不合规项目进行了清理。在加强地方债务约束的同时，中央也广开正门，进一步推动各类专项债券的发行，理顺地方政府基建投融资机制。然而，自2014年以来，地方债务问题一直没有得到根本治理，尤其是隐形债务问题，2018年地方融资平台在外部约束下，资金链紧张程度更加显著，其期限错配的使用资金参与基建投资的后遗症短期难以消除，也导致个别地区政府项目出现了违约。

图6：基建投资持续下滑

图7：PPP项目清理整顿接近尾声

2018年下半年，中央推动基建投资补短板，提高投资效力，也在一定程度上反映了抵御托底基建投资以及稳定投资的政策信号，不过目前看政策的效果并不突出，最重要的问题还是资金端的制约。地方债务问题始终是个绕不开的问题，中央提高了风险容忍度，也可能对于个别地区平台违约有了心理准备，但是更重要的是避免在错误的方向上越走越远。从目前的政策看，前门开的不够大，后门堵的太快，加之基建投资周期长、收益低，短期内现金流的问题更为突出，需要地方政府盘活存量资产以及有所取舍，以及争取金融机构给予更多支持。

2019年，基建投资增速存在修复趋势，基建领域补短板需求依然存在，但是需要加强投资效率；明年可以通过加大地方债券、专项债发行，提供资金支持；PPP清理整顿完成后，会加快推动相关PPP项目的落地和推动；明年经济下行压力依然较大，基建需要成为稳投资的重要基础；基数较低，有利于提升基建增速。但是，需要认清的是，基建投资不会继续鼓励大规模扩张隐形债务，所以在正门没有完全打开以及存续债务问题没有得到完全解决前，基建投资增速回升的幅度会相对有限，不会达到过去的20%以上的增速。

2019年制造业投资增速有可能回落。2018年，制造业投资增速持续上升，是投资中的一个非常突出的现象，由于2018年紧信用情况较为突出，在此背景下制造业能够继续加大投资实属不易。那么，这种驱动力来自何处？是否可持续呢？从2018年的制造业投资增速对比看，主要还是钢铁、有色金属、非金属矿物质等中上游行业领域，这些行业都是这两年受到供给侧改革影响较高的领域，上年投资增速很低，在落后产能削减后，开始建设新的产能，加快了投资进度，而其他领域在去年有较好的表现，而在今年确表现不佳，这种结构性表现可能在2019年难以持续。

图8：制造业投资与企业盈利走势相悖

所以，展望看，2019年制造业投资增速将会有一定回落，但是围绕新兴产业等投资可能还是会保持相对快速的节奏，投资结构性表现依然存在。

图9：产能利用率有所下降

2019年房地产调控难有大松动。2018年，房地产投资增速基本保持平稳，维持在10%，似乎并没有受到房地产调控的太大冲击，不过进一步细分看，安建投资增速已经处于负增长态势，而其他费用主要是土地购置费增速高企，带动了整个房地产投资增速保持稳定。

图10：房地产投资细分领域分化

那么首要的问题是，2019年房地产细分领域的这种分化会如何演化呢？一般而言，土地成交交款是土地购置费的先行指标，2018年其已出现拐点，2019年土地购置费也有下行的趋势，而建安投资仍难以出现增速上升到态势，这会导致房地产投资承压，增速会有进一步的回落。

还有一个值得关心的问题就是，房地产调控会迎来放松吗？2019年宏观经济下行压力增大，通常情况下，刺激房地产有利于稳定投资，而且近期银行按揭贷款利率折扣水平有所提升，房企发债融资增多，市场对于房地产调控放松有一定预期，甚至部分专家学者认为2019年房价会继续报复性增长，故事会是这样一个脚本吗？首先，必须清醒的认识到，稳投资必定首先不是稳房地产投资，放松房地产调控并不在政策最先选择的安排中。其次，中国经济结构调整以及增速换挡，需要进一步将资源更多吸引到新兴产业、新增长动能，而不是继续把资源引流到房地产。其次，这一轮房地产调控本身也存在很不一样的地方，并不是一刀切，而是一城一策，所以即使有所调控放松，也需要针对部分房价泡沫并不明显的地区，对于房价已经泡沫较高的城市依然需要维持严格调控，并加快长效机制建设。

图11：土地购置费增速已过拐点

（2）消费平稳增速

消费已经成为我国经济增长的关键推动力，对于增速的贡献近年都维持在60%左右，是我国经济驱动力切换的重要因素。2018年，消费增速持续下行，显示了加杠杆之后消费者消费能力不足。从细分领域看，与房地产、汽车有关的消费增速明显下滑，这主要在于房地产调控以及汽车消费优惠政策退出。而从地域看，乡村的消费增速明显快于城镇消费增速，而且消费在乡村的升级态势更加明显。从消费渠道看，线上渠道增速虽然有所下降，不过依然维持在较快的增速。由于目前所获得的数据均为商品消费，实际上服务消费也是当前另一个重点增长领域，而且可能处于不断上升的态势。

图12：消费增速略有下降

展望未来，消费增速既取决于消费意愿也取决于消费能力。从消费意愿看，已经过了一个高峰阶段，处于一个次高位阶段，说明当前居民消费意愿尚可。从消费能力看，居民收入增速下降可能对于消费能力的提升产生不利影响，总体支出有所下滑。当然，为了降低个人税负，我国2018年四季度开始提高了个人所得税起征点，而且进一步增加了教育等可抵扣项，这对于提高个人收入水平以及刺激消费具有较好的作用，可以抵消一部分收入增速下滑的负面效应。

图13：消费者信心和收支情况

4. 从去杠杆到稳杠杆！

2018年，资管新规实施以及严监管进一步促进了去杠杆的进度，形成了紧信用环境。从数据看，2018年M2和社融规模增速都呈现持续下降的态势，显示了紧信用的态势持续。这种态势下，企业信用风险进一步上升，统计数据显示2018年债券违约规模已超过1000亿元，比2015年至2017年的总和还要多，而且2017年和2018年主要是民企融资人违约，规模占比基本在80%左右。信托违约也增长显著，存续风险项目规模接近2000亿元，同比增速达到了39%，与债券市场趋势一致；股票质押领域风险也是集中爆发，引发了股市较大波动。

图14：债券违约规模显著增多

去杠杆政策本身没有问题，而且也可以看到，国企作为高杠杆领域已经得到了进一步遏制，资产负债率有了明显下降，各种债转股风生水起。但是，去杠杆的负面效应也逐步显现，一是去杠杆一般可以借助良好的外部环境降低负面影响，诸如加大出口，但是近年中美贸易摩擦升级，外部不确定性增加，这为国内去杠杆施加了更大的难度。二是多重因素叠加无意间增大了去杠杆的力度，诸如银行严监管增加了信贷投放难度，而监管部门加强了股票质押比例等要求，加之中美贸易冲击引发股市走低，增加了融资方偿债压力；而资管新规对于银行理财资金池模式有了非常大的限制，非标融资供给显著下降。三是去杠杆负效应集中出现了民企领域。由于民企本不是去杠杆的对象，但是去杠杆确波及了民企，主要是在于国企和民企在获取金融资源方面还是很大差别的，虽然部分违约的民企自身问题更为突出，盲目扩张、滥用资本运作、高杠杆运行，是坏杠杆的重点代表，但是还有很多民企确实很无辜的躺枪。

图15：国企去杠杆、民企加杠杆

为了有效应对去杠杆所带来的问题，避免出现债务-收缩的恶性循环，2018年下半年，我国开始推动实施促进信用宽松的宏观政策，包括下调法定存款准备金、救助民企、调整MPA考核系数、鼓励金融机构向小微企业发放贷款等一系列举措。另一方面，由于股票质押风险不仅威胁到很多民企上市共识，也会威胁到股市的后续走势，10月份后宽信用政策进一步升级，各地政府、券商以及保险公司集中更多资源去纾困上市公司。但是，从数据看，紧信用态势仍没有得到扭转，政策传导存在时滞。这主要在于当前的政策力度有限，导致传到效果慢；而是当前严监管，对于业务的要求更高，对于金融机构业务开展的约束更多；再就是此次宽信用是结构性疏导，主要是支持融资体系和社会经济最薄弱环节，诸如民企、小微企业，这些企业很多并不符合银行的风险偏好，存在快速信贷投放的难度。

图16：紧信用态势仍没有得到扭转

在这轮去杠杆过程中，部分杠杆是通过权益置换债务的方式解决的，部分是通过违约释放的，还有部分是将杠杆转移给了居民和政府。其他部门杠杆过快上涨过程中也隐藏了风险，这主要体现出了居民杠杆上。我国居民杠杆偏低这是一个事实，但是这两年各类机构突击个人信贷，已经在一定程度上透支了市场需求。一方面，我国消费者金融素养不够，监管对于推动消费权益保护不足，使得很多居民可能过渡承受了杠杆水平。二是互联网机构利用流量优势和信息技术优势快速切入了消费信贷，但是没有受到合理的监管，很多定价不透明，过渡盘剥个人借款者。三是未来经济下行，就业、收入增速都会出现变动，在高杠杆下居民对于收入变动的敏感性会更高，有可能引发集中的违约。

图17：居民杠杆上升过快

展望2019年，我国对于稳杠杆的需求要高于去杠杆，但是可能在可控的情况下，继续更有针对性地解决国企高杠杆问题，促进经济增长稳定。近年一系列的宽信用政策效力将逐步发挥作用，宽信用环境逐步显现，有利于支持实体经济发展，主要表现为M2以及社融增速会企稳逐步回升，但是表外融资不会很很突出的表现，主要是资管新规全面实施进入倒数第二年，进一步整改仍在继续，各类资管产品在非标业务方面仍有难度。

5. 宏观政策成为聚焦点和关键！

2019年，在经济惯性下滑过程中，宏观政策的支持和推动更为重要。宏观经济调控政策的力度和效果更为市场关注，在内外部情势更加复杂的背景下，宏观调控政策如何演化是一个重要问题。2019年宏观政策的主基调还是适度刺激加改革开放，重在通过改革开放实现转型发展，提高发展质量。

（1）稳增长政策

货币政策仍需要进一步营造宽松环境，未来外汇占款的下降以及中长期资金需求的上升，加之通胀水平仍不高，CPI约为2.5%，所以需要进一步下调法定存款准备金，释放长期资金，服务于实体经济融资，并进一步创新货币政策工具，引导和支持金融机构服务于中小企业和民企。2019年，降息概率不高，主要是目前的很多问题在结构性，降息以后很难保障资金流向，而且降息不解决结构性问题。

刺激内需。2019年有必要继续加大力度，刺激内需，挖掘内需潜力。一方面，需要进一步补充基建短板，2018年已审批了一系列重点基建项目，加之PPP项目清理整顿完成，主要塑造地方政府融资能力，支持重点项目建设资金来源问题。另一方面，适度促进消费，尤其是农村消费，城市消费主要以服务创新为引导，而农村消费面临升级的更大潜力，可以进一步通过优惠政策促进农村消费潜力的释放。

（2）促改革政策

适度刺激政策只解决短期问题，而必须通过改革开放实现经济转型和可持续发展。一方面，继续加大重点领域改革，包括简政放权、减税降负担、金融体制改革、资本市场改革等，释放全要素生产率潜力，提高发展质量。另一方面，促进开放，实现内外平等，加快开放金融业等领域，为外资企业提供更好地发展环境。

6. 2019年大类资产配置展望！

2019年，宏观经济下行压力继续增大，内外部不确定性因素较多，在这种情势下，需要寻找更加确定的投资机会，投资者风险偏好也将维持在中低水平。从这方面看，债券市场继续面临较友好的发展环境，货币政策继续保持相对宽松态势，宏观调控加强经济支撑和托底，市场风险偏好相对较低，通货膨胀风险不大，有利于债券牛市继续下去，预计2019年10年期国债利率维持在2.8%-3.4%之间，下半年需要重点关注经济底的形成；信用债市场也有较大机会，虽然政策面有利于支持企业信用风险稳定，不过部分企业仍可能因为自身经营问题面临资金链难题，加之债务到期量也较大，个别融资主体的违约风险仍需要关注，违约规模可能不会出现显著的下降。

图18：债市牛市行情有望延续

股市方面，政策底已经出现，稳定上市公司的政策有利于支撑股市稳定，而且当前股市估值仍处于较低水平，投资价值有所显现，有利于吸引长期投资者，而且养老金入市以及国际资金的进入有利于机构资金和长期资金促进股市资金结构优化。但是也需要看到，2019年估计股市面临调整风险，会影响到投资者情绪，中国股市很难走出独立行情，而且企业盈利能力弱化以及商誉风险的存在有可能继续打压估值水平，所以在多种因素作用下，2019年股市波动性依然较大，整体难以走出趋势性走势，大体以波动或者小幅上升为主。在不确定性的环境下，需要继续寻找确定性投资机会，可以继续持有业绩稳健的投资标的，可以关注信息科技、基建等主题投资机会。