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货币松了还是紧了?如何解读政治局会议和货币政策变化

2019-04-25238

◎作者 | 姜超等

◎来源 | 姜超宏观债券研究(jiangchao8848)



上周我去了中国香港路演,对于我们看好中国股市的观点,大多数海外投资者从长期的角度都表示了认同。但毕竟今年以来A股的涨幅已经超过了30%,大家表示对这个回报已经非常满意了,因而从短期来看,外资更关注的是风险问题,希望了解那些可能导致市场变化的因素。而这其中的一大焦点就是货币政策,到底中国的货币政策有没有收紧?


而在上周的政治局会议公布以后,对于宽松政策是否结束的争论再次成为市场的焦点话题,支持宽松结束以及宽松持续的都大有人在。


但客观来说,今年以来的货币政策确实有收紧的迹象,无论是从政策表态还是央行的货币政策操作上,我们都可以找到足够的证据支持。


1.不走大水漫灌老路


对于货币政策态度的变化,从今年以来的政策表态中可以窥见端倪。


首先是最新的政治局会议表态,明确表示注重以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险,坚决打好三大攻坚战。这意味着去杠杆从未远去,我们不会重走举债刺激需求的老路,而是走供给侧结构性改革、高质量发展的新路。


其次是总理的多次表态。最早是在2月20日的国务院常务会议上,总理说:“我在这里重申:稳健的货币政策没有变,也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’!”


第二次是在今年的政府报告中,总理强调,稳健的货币政策在实际执行中,既要把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”,又要灵活运用多种货币政策工具,疏通货币政策传导渠道,保持流动性合理充裕。


第三次是在总理记者招待会上,总理在回答记者提问时强调,面对新的下行压力,要有有力举措。一种办法是搞量化宽松,超发货币、大幅度提高赤字率,搞所谓“大水漫灌”,一时可能有效,但萝卜快了不洗泥,会带来后遗症,所以不可取。


第四次是在中国发展高层论坛上,总理指出,面对新的下行压力,我们不靠扩大赤字、放松银根。


第五次是在博鳌亚洲论坛上,总理强调,我们将保持战略定力,不会实施“大水漫灌”式强刺激政策,不会走铺摊子、粗放增长的老路。


而在央行层面,其实也有类似的多次表态。


在3月份的记者招待会中,央行行长易纲表示,我国三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%,我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右,所以我国银行的总准备金率也就是12%左右,实际上跟发达国家的总的准备金率差不多,而且这个比例要远低于日本的比率。而我国作为发展中国家,一定的法定存款准备金率还是合适的,必要的。所以,我们通过准备金率下调,在中国目前的情况下,应该说还有一定的空间,但是这个空间比起前几年已经小多了。


而在最新的1季度货币政策例会上,央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”。其中把好货币供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出。



2.降准资金全部回笼


从央行的实际货币政策操作上,我们也可以找到数量和利率两方面的证据。首先是货币投放的减少。


普通人看央行的货币政策,能记住的无非就是降息、降准,加息、加准,前者代表放松,后者代表紧缩。今年央行曾经在1月份全面降准1%,而去年的降准还是只是定向降准,所以很多人以为今年的货币政策还在继续宽松,都降准了怎么可能没放水呢?


但其实央行今年还真的没放水。因为央行的货币政策工具除了降准、降息之外,还有其他的很多工具,而这里面非常重要的一部分就是央行每天的公开市场操作,也就是通过回购、MLF等工具投放货币。今年以来虽然央行全面降准投放货币1.5万亿,但央行通过公开市场回笼资金1.8万亿,综合来看央行依然是净回笼货币。


而形成鲜明对比的是去年央行降准2.5%,降准投放货币3.5万亿,与此同时央行公开市场投放基本持平,因而净投放货币3.5万亿。


所以,去年的3次定向降准才是真降准,而今年的全面降准其实是假降准,因为今年降准投放的资金都被央行从公开市场收回去了。



3.货币利率脱离下轨


其次是货币利率的回升。


普通人眼中央行的利率政策,无非就是加息和降息。但其实自15年10月份的最后一次降息之后,在过去3年半时间内央行从未调整过存贷款基准利率,而在此期间中国的利率依然在大幅波动,那么该如何判断央行的利率政策?


其实目前最能代表央行利率政策的是央行公开市场操作的利率,也就是金融机构通过公开市场向央行借钱的成本。


而在所有公开市场利率当中,最为核心的是两个利率指标:一是央行7天逆回购招标利率,代表大型金融机构向央行借钱的成本,目前的水平是2.55%;另一个是央行7天SLF(常备借贷便利)利率,代表的是中小金融机构向央行借钱的成本,目前的水平是3.55%。这两个利率的重要性在于,它们分别代表了市场7天回购利率R007的下限和上限。


在中国的金融市场上,7天回购利率R007是最重要的货币利率指标,代表了市场平均的融资成本。由于中国的大型金融机构往往是资金融出方,而中小型金融机构往往是资金的融入方,所以也可以把R007视为中国中小金融机构向大银行借钱的成本。


我们可以这样理解,既然大银行通过逆回购找央行借钱的成本是2.55%,那么市场利率R007就不会低于2.55%,因为大银行不会亏本向外借钱。同样,既然中小金融机构最差可以通过SLF找央行借钱,那么市场利率R007也不会长期高于3.55%,因为超过这个水平之后中小金融机构就没必要找大银行借钱了。


而观察市场7天回购利率R007在上述利率上轨和下轨之间的变化趋势,就可以体会利率政策的变化方向。


比如在2016年4季度以后市场利率R007就逐渐向上脱离了利率下轨,而到17年3月份R007上行到了利率区间的上轨运行,代表了货币政策的逐步收紧,之后中国的各类利率先后全面上升。


而从18年初开始R007逐步向下脱离了利率区间的上轨,并在18年下半年靠近货币利率区间的下轨运行,随后中国的各类利率先后全面下降。


而在19年以来,我们观察到市场利率R007又开始向上脱离利率区间的下轨,4月以来R007的均值为2.7%,高于前两月的2.58%,也高于7天逆回购招标利率2.55%,这其实也代表着央行货币政策出现了边际收紧的迹象。



4.货币数量难更宽松


如何理解当前货币政策的边际收紧?


在我们看来,关键在于如何避免重新陷入过去十年举债过度的陷阱。


过去10年,我国宏观债务率持续上升。从07年到17年,我国宏观杠杆率从130%上升到243%,主要原因就在于举债过度。这十年我国债务年均增速高达19.2%,而同期GDP名义增速仅为11.8%,债务增速远超GDP名义增速,使得我国宏观杠杆率逐年上升。


而经过17、18两年的金融去杠杆之后,18年末我国宏观杠杆率稳定在243%,源于去杠杆大幅降低了我国债务增速至9.7%的水平,与当年9.7%的GDP名义增速基本匹配。


但是在19年1季度,我国宏观杠杆率再次出现明显上升,从243%升至247%,创下历史新高,源于1季度我国债务增速回升至10.6%,而GDP名义增速仅为7.8%,债务增速再度显著超过GDP名义增速,是导致债务率再度上升的核心原因。



而要想保住过去两年金融去杠杆的不易成果,关键点其实写在了年初的政府工作报告中:“广义货币M2和社会融资规模增速要和GDP名义增速相匹配”,而在央行1季度货币政策例会中,也再次强调了这一点。


从这个角度来说,今年1季度度的M2增速回升至8.6%,社融增速回升至10.7%,均超过了1季度GDP名义增速,这其实是一个不好的信号。在中国香港的路演交流中,我们说货币和融资增速的继续回升将是未来市场最大的风险点,因为如果还是靠货币和融资的高增来发展经济,历史已经证明根本带来不了经济增长,只会导致高通胀或是地产泡沫,以及更高的债务陷阱。


反过来说,既然政治局会议定调坚持结构性去杠杆,总理多次表态绝对不会“大水漫灌”,央行行长表示降准空间下降,而且今年以来央行其实并未放水,货币市场利率甚至在往上脱离下轨,那么我们相信本轮货币和融资增速将很难持续回升,更大的概率是L型甚至倒V型,只有这样才有希望真正稳住我国的宏观杠杆率水平。



5.改革释放增长潜力


从公式的角度理解宏观杠杆率,等于债务与名义GDP的比值,因而要稳住宏观杠杆率,可以从分子的债务以及分母的名义GDP两端入手,要么降低债务的分子,要么扩大名义GDP的分母。而从4月的政治局会议中,我们看到了政府解决债务率上升的思路:


首先是在货币方面,控总量、调结构。


在货币总量方面,坚持结构性去杠杆,央行表态把好货币供给总闸门,只有控制住货币总增速,才能防止债务增速大幅上升。


在货币结构方面,大力发展股权融资。过去我们主要是靠贷款发展经济,而这一次政治局会议提出要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。如果能通过股权融资来帮助中国的创新企业发展,其实就可以减少对债务的依赖。


其次是在经济方面,改革提高潜力。


政治局会议提出,注重以供给侧结构性改革的办法稳需求,这意味着本轮需求的提升绝非以往举债刺激投资的模式,而是通过改革供给释放出经济增长的潜力。我们认为本轮经济回升的主要动力将是消费和创新,减税降费和国企改革则是主要手段。


一方面,从三大需求来看,消费将取代投资成为稳增长的主力。


本轮供给侧结构性改革的主要抓手是减税降费,其中个人所得税的减免是居民部门直接受益,而给企业减增值税、社保缴费等之后居民部门也会间接受益,我们测算本轮减税降费归属居民部门的金额约1万亿,可以增加8000亿的居民消费,提升消费增速2-3%,今年消费增速有望从8%回升至10%以上,足以对冲未来投资增速小幅下滑的影响。



另一方面,创新将成为经济增长的主要动力。


政治局会议要求,宏观政策要立足于推动高质量发展,更加注重质的提升,更加注重激发市场活力。要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,引导传统产业加快转型升级,做强做大新兴产业。而高质量发展的核心内涵就是靠创新、靠效率来发展经济。


对于民营企业,促进其创新的核心手段是减税降费。我们测算本轮减税降费归属到企业部门的金额约1万亿,而民营企业是中国缴税的主体,其最受益于减税降费政策。


而对于国有企业,促进创新的核心手段是国企改革。在十八大三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,首次提出来要积极发展混合所有制、完善国有资产管理体制,从"管企业"转变为"管资本"。


而经过5年的发展,我们观察到国企混改经历了3个阶段,第一阶段是混改停留在央企子公司层面,国资保有国有股权的绝对控股地位;第二阶段是混改进入上市公司层面,国有股权降至50%以下,但仍是第一大股东和实际控制人;第三阶段是国有股权比例降低,且第一大股东、实际控制人发生变更。


19年4月份,珠海市国资委宣布战略性减持格力电器,标志着在竞争性行业的国企混改进入第三阶段。此外,今年上海医药等公司均发布了面对管理层的股权激励计划,这说明在非竞争性行业的混改也开始破冰。


而国企混改的突破对于中国经济的未来有着重要意义,这既有助于国资的保值增值,也可以更好地提高国企的经营效率。



6.看淡房市看好股市


如果我们不走货币超发的老路,而是走改革创新、高质量发展的新路,那么对于中国未来的各项资产而言,我们认为股市将最为受益,而对房市则不太有利。


没有了货币超发,房市将失去核心支撑!


如何看待过去10年中国房价的持续上涨?在我们看来,本质原因在于货币超发。从07-17年,中国的货币总量从40万亿增长到160万亿,年均增速超过15%,考虑影子银行以后的货币增速或接近20%,这差不多也是同期中国许多城市的房价平均涨幅。


我们可以这样理解老百姓的买房行为:由于货币每年增长15%-20%,所以大家默认货币每年对内贬值了15-20%。虽然货币可以印出来,但房子是印不出来的,尤其是在一二线城市,土地就那么多,所以买房以后就可以对抗货币的大幅贬值,这意味着我们可以把15-20%的货币增速看做是买房的潜在收益增速。


如果我们把房地产市场当做是一只股票,那么在过去10年这只股票是一个高成长股,它的业绩每年增长15-20%,所以市场给了它很高的估值,目前一线城市的房价租金比平均高达60倍,比腾讯和阿里巴巴的市盈率还要贵。


但如果未来我们不再大水漫灌,而是把货币增速控制在8%的GDP名义增速附近,这意味着买房的潜在收益增速从15-20%降至8%,这也意味着房地产从一只“成长股”变成了一只“银行股”,而目前银行股的市盈率不到10倍。


因此,在货币增速大幅回落之后,高估值的房地产作为投资性资产而言就太贵了。



其实,对于房地产泡沫的长期危害,相信每个人都会有清楚的认识。而本次政治局会议再次强调房住不炒,“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”,这也在告诉市场不要指望再度出现大水漫灌的地产泡沫。


收缩货币、改革创新,股市将迎来估值和业绩双升!


而伴随着货币增速的大幅回落,中国的利率中枢将发生永久性下降。


过去中国的实际利率水平高企,原因在于影子银行中存在大量高成本的融资,提高了中国整体的利率水平。比如过去中国地方政府举借了大量高息债务,但又从来不违约,而这些利率高达8-10%的非标资产就成为国内金融机构的最爱、尤其是保险公司,所以市场要求中国股市也需要提供8-10%的收益率,因而股市市盈率一度跌到10倍以下。


但这一次我们通过金融去杠杆关上了影子银行,同时出台了《地方政府隐性债务问责办法》,要求地方政府新增的隐性债务要终身追责,这意味着未来高收益的非标资产将逐渐消失,无风险利率将归位于3-4%的国债和地方政府债利率。而保险类金融机构要填补高收益资产的缺口,在国内各类资产中唯一的选择就是大量低估值的蓝筹股。


而伴随着减税降费和改革创新,企业的盈利也会得到明显改善。


比如说今年减税降费归属到企业部门的有1万亿,由于没有任何成本,这相当于给企业部门增加了1万亿的税前利润,可以直接提升企业利润增速7%。


而减税降费更大的意义在于形成了新的利润循环。过去的中国企业利润主要来自于债务和投资,不仅波动大、而且不可持续。但减税降费增加了居民消费和企业创新,消费的上升可以增加企业收入,而企业收入增加以后可以增加研发创新,而创新又可以带来新的消费,这样就形成了消费和创新互相促进的良性循环。


而国企混改的突破也会带来利润的改善,竞争性行业的国企股权退位、以及非竞争性行业引入社会股权,都可以提高国企的经营效率。


因此,我们认为这一次我们绝非重复大水漫灌的老路,而是坚定不移走收缩货币、改革创新的新路,未来股市有望迎来估值和盈利双升的长牛,而对房地产的投资需谨慎。



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